逆风的声音:流动性的拐点真来了?

作者:朱振鑫

编辑:张雨桐

巨丰金融研究院院长、首席经济学家朱振鑫:实质加息并不意味着牛市马上结束,中期来看,牛市仍未结束。结构上看,流动性环境的变化也会导致风格继续轮动,大方向仍是延续去年下半年以来的顺周期+跨周期风格。

来源:Wind,巨丰金融研究院

昨天市场大跌,今天市场开盘也被砸的很惨,除了市场自身的估值调整压力之外,最关键的就是流动性出现了重要变化:昨天央行逆回购缩量,净回笼货币780亿,今天又再次净回笼1000亿,股债几乎双杀。更让市场担心的是央行货币政策委员会委员马骏的表态,核心意思是“有些领域的泡沫已经显现”,而这主要是因为货币宽松,如果不适度转向(收紧)可能会有金融风险。

其实这次的逆回购也好,马骏的表态也好,都不是关键,流动性永远不是突然有一天说变就变的,它是跟着宏观经济周期调整的。在经济复苏的大趋势下,央行的这种态度早已经成型了,不是昨天才有的。我们年度策略命名为逆风飞行,核心就是告诉大家2021年最大变化就是流动性会继续边际收紧,去年5月以来货币政策总体呈现从宽松到按兵不动的状态,但在2021可能逐步转向实质性的收紧。对市场来说,从顺风到逆风是可以确定的大趋势,过去一个月流动性相对宽松只是季节性的跨年效应,并没有改变中期趋势。

那么,最近这两天的动作和表态,是不是意味着流动性实质收紧的拐点已经到来?我们应该如何去分析流动性?今天我们就来详细讲讲这个问题。

首先界定一下,金融机构天天挂在嘴边的这个流动性到底是什么?为什么要起个这么拗口的名字?有些投资者经常把流动性和“资金面”、“钱”当做一个概念,其实不完全一样。

钱是你手中那张静态的纸币,央行印出来100块,社会中就增加100块,而流动性是动态的货币概念,央行虽然只印了100块纸币,但是通过信贷等流通活动创造出来的钱远不止100块,也就是说,这不仅包括你手中和银行里存放的纸币,还包括个人、家庭、金融机构持有的存款,有的可能只是个数字,并没有一一对应的纸币,它们时刻处于流动当中,共同组成了流动性的概念。

所以宏观流动性是一个动态的概念,分析流动性的松紧绝不是看账户上的余额这么简单,必须结合动态的经济活动去分析举个例子,有的时候央行逆回购和MLF放得多,不代表央行就在宽松,因为可能正好这段时间货币需求大,比如过年过节的时候大家现金用得多,央行就稍微多放点钱,这只是对冲,而不是宽松。反之也一样,不能只以绝对的数量去分析流动性的松紧。

一个更好的方式是看流动性的价格,也就是利率。因为利率更准确,量多量少不重要,价格没涨,就说明不紧,价格没降,就说明不松。比如上个月的9500亿的MLF,虽然量很大,但是MLF的价格也就是中标利率还是2.95%,已经连续九个月没有调整,这就说明利率的方向没有变,流动性边际收紧的方向也没有变,跨年效应过去之后一定会回归,如果你理解了这一点,你就不会听信当时市场上关于降息降准和再宽松的传言,也不会对这几天央行的反手操作感到惊讶。

如何观察利率和货币方向呢?我们之前给大家讲过利率体系,关于央行的货币政策取向,核心可以观察三个基准利率,包括短期的逆回购利率,中期的MLF利率和长期的LPR利率,LPR是2019年推出的,之前主要看存贷款基准利率。

这三个利率作为基准轻易不动,一旦动了就是大事。比如2014到2015年逆回购利率下调了185个BP,MLF利率下调了65个BP,当时没有LPR,用的是存贷款基准利率,一年期存款基准利率下调了125个BP,这些动作对应的就是2014-2015年那一次最大的宽松周期,也是2014-2017年三年多牛市的主要推手。又比如2017年到2018年初,基准利率又连续上调,对应的就是利率收紧的周期,也是2018年熊市的主要推手。

那么从这三个核心利率来看,我们目前处于什么位置?短期的7天逆回购中标利率自2020年3月之后已经连续10个月未动,一直维持在2.2%;中期的MLF中标利率自2020年4月之后已经连续9个月未动,一直维持在2.95%;长期的LPR利率自2020年4月之后已经连续9个月未动,一直维持在3.85%。很明显,我们正在从松到紧的半路上,目前处于不松不紧的状态,但下一步肯定是从不松不紧到实质收紧,而不是再次宽松。

背后的原因就是目前经济在复苏,或者说经济数据在改善,金融泡沫在加剧,央行没有任何理由再去转向宽松,相反,就像马骏说的,通过适度收紧货币政策来遏止泡沫风险更为必要。

什么时候会实质收紧?这个要看经济复苏和通胀上行的强度,大概率会出现在二季度。我们可以做一个历史对比,从2015年12月暂停降息,到2017年1月实质加息,不松不紧的状态大概维持了14个月,而目前这轮不松不紧的状态已经持续了10个月,按照历史经验推算的话也差不多在二季度。其实这个阶段背后的逻辑就是货币放水逐渐起作用,经济逐渐复苏直至有点过热的过程。现在还没有实质收紧就是因为经济还没到过热,也就是说通胀还不高,毕竟PPI都还没转正。

那么再进一步说,这会对市场产生什么影响?我们在年度策略里其实详细讲了这个问题,感兴趣的可以去看看回放,再重申一下结论:

第一,实质加息也不意味着牛市马上结束,比如2017年初加息,牛市到2018年初才结束,更何况目前还没有到实质加息,所以中期来看,牛市仍未结束。不过,随着利率的上行,股市的风险的确越来越大,利率上行到一定程度股市会有系统性的熊市出现,到时务必警惕。

第二,结构上看,流动性环境的变化也会导致风格继续轮动,大方向仍是延续去年下半年以来的顺周期+跨周期风格,但具体来看,顺周期内部前期主要是周期股,后期可能更偏金融股,跨周期的消费内部前期更偏必选消费,后期可能更偏可选消费。

第三,利率上行会冲击高估值,如果没有业绩增长支撑,前期的高估值板块和个股会加速回调,整个市场分化加剧,指数和龙头涨,大部分公司下跌的情况可能会继续。

来源:Wind,巨丰金融研究院

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